El análisis de la liquidez: el riesgo financiero a corto plazo

Es una intuición bastante inmediata que toda asignación de recursos a una empresa implica un riesgo por la posibilidad de que dicha empresa no pueda realizar su devolución. En respuesta a esta intuición, se denomina riesgo de crédito a la capacidad de la empresa para cumplir con los pagos que se derivan de todas sus deudas (en términos tanto de intereses como de principal).

Pero para valorar este riesgo, es normal tomar una referencia temporal más concreta, midiendo la capacidad de la empresa para abonar las deudas que vencen en el corto plazo (análisis de la liquidez) o la capacidad para cumplir sus obligaciones financieras en el largo plazo (análisis de la solvencia).

El fondo de maniobra

Una primera posibilidad en el análisis de la liquidez es recurrir a la información contenida en el balance de situación. Recuérdese que en aquel documento se encuentran, formando parte del activo circulante y del pasivo exigible a corto plazo (conocido también como pasivo circulante), los elementos patrimoniales que serán liquidados o exigidos en un plazo inferior al año.

La comparación del activo circulante y el pasivo circulante permite determinar una magnitud de gran importancia en el estudio de la liquidez. Se trata del fondo de maniobra, también conocido como capital circulante o fondo de rotación.

Fondo de maniobra = Activo circulante - Pasivo circulante

El valor de esta magnitud representa la parte del activo circulante que quedaría en la empresa después de atender el pago de todos los compromisos a corto plazo. Dicho de otro modo, indica la parte del activo circulante que está siendo financiada no con pasivo exigible a corto plazo, sino con recursos permanentes (pasivo exigible a largo plazo y neto).

	En el balance de situación que planteábamos como ejemplo en el epígrafe 3.1, el valor de los activos circulantes era de 8.800 euros, y el de los pasivos a corto plazo de 5.300. En consecuencia, el fondo de maniobra con el que trabaja esta compañía sería de 3.500 euros. Esta cifra representa el valor de los activos circulantes que está financiando con sus recursos permanentes.

Pero además de medir la capacidad de la empresa para hacer frente a sus compromisos a corto plazo, el fondo de maniobra justifica su importancia en otra intuición. En la medida en que las empresas intentan asegurar la continuidad de su ciclo normal de actividades, deben estimar cuál es el valor mínimo de las partidas de circulante que les permiten realizar este ciclo (existencias, clientes, tesorería) y financiar esos activos mínimos, necesarios, y que aspiran a estar en la empresa permanentemente, con unos recursos que sean también permanentes (deuda a largo plazo o neto).

De este modo, la inoportuna devolución de las deudas no obligaría a la empresa a realizar ninguna de esas cantidades mínimas de activos que aseguran la regularidad y continuidad de su ciclo de explotación. Esta magnitud de referencia recibe el nombre de fondo de maniobra ideal o necesario. De ahí que pueda hablarse de la existencia de un activo circulante permanente, y que se argumente la necesidad de financiarlo con recursos también permanentes. A esta poderosa intuición corresponde también el concepto de fondo de maniobra.

No obstante, hay que relativizar la importancia del FM si se tiene en cuenta que su cálculo se basa en los datos de un balance que se ha elaborado en momento concreto. Este carácter estático sólo puede paliarse obteniendo la cifra de FM con la mayor actualidad posible, o contando con una serie de mediciones que nos permitan observar una tendencia.

En segundo lugar, es importante advertir la posibilidad de que sucedan traspasos de una partida a otra en el activo circulante que no afecten a la cifra de FM, pero que lleguen a condicionar la posición de liquidez de la empresa. Por ejemplo, si se ralentizan las ventas, pero no disminuye adecuadamente el ritmo de la producción, podrían aumentar los saldos de existencias a la vez que disminuye progresivamente el saldo de tesorería, que debe seguir destinándose a pagar a los proveedores de materias primas. Este cambio en la importancia relativa de las partidas de circulante, aun comprometiendo seriamente la capacidad financiera a corto de la empresa, no se reflejaría en el valor del fondo de maniobra.

	En nuestro anterior ejemplo (y simplificando mucho las consecuencias contables de este tipo de problemas), si las existencias que aguardan en el almacén a ser vendidas aumentaran hasta 3.500 euros y el saldo de la tesorería disminuyera a 200 euros, el FM seguiría ofreciendo el mismo resultado (3.500 euros). El FM ha pasado por alto los problemas que se han planteado en la liquidez de la empresa.

Por otra parte, el FM representa un valor monetario y no una proporción. Este hecho impide establecer comparaciones entre empresas que difieren en el tamaño de sus activos o en el volumen de su actividad.

El periodo medio de maduración

Pero el capital circulante también se puede estudiar desde una perspectiva dinámica que tenga en cuenta no tanto el nivel mínimo de activos circulantes, sino el tiempo que tardan en cumplirse las diferentes fases (de aprovisionamiento, fabricación, venta y cobro) que componen el ciclo de la explotación.

A la suma de los tiempos parciales en que incurren las diferentes fases del ciclo se le denomina periodo medio de maduración, y expresa el tiempo que tarde la empresa en completar su ciclo normal de actividad. Como es lógico, cuanto mayor sea este periodo, mayor será el valor de los activos circulantes acumulados en cada fase, por lo que también será mayor la cifra de fondo de maniobra. Éste es el motivo por el que tantas empresas intentan reducir su periodo medio de actividad (por ejemplo con los programas just-in-time), con el propósito claro de disminuir sus necesidades de fondo de maniobra.

Ratios de la liquidez

Una manera de facilitar la comparación entre los fondos de maniobra de diferentes empresas ha sido mediante el empleo de una ratio (ratio de circulante o de solvencia a corto) que relaciona los activos circulantes de una empresa con sus pasivos circulantes.

Los analistas financieros han tendido a ver esta ratio como un indicador razonable de la capacidad de una empresa para cumplir con sus obligaciones financieras más inmediatas. Se ha discutido mucho, sin embargo, acerca del valor que es más adecuado para esta ratio. Aunque parece evidente que sólo en el caso de ser superior a la unidad asegura el equilibrio financiero a corto plazo, su valor ideal dependerá no sólo del sector, sino, sobre todo, del modo en el que la empresa decida configurar sus actividades. Se puede afirmar, en cualquier caso, que un valor excesivamente alto (por encima de 2) significaría o bien un exceso en los stocks del circulante, o bien una maduración excesivamente lenta del ciclo de actividad.

Para evaluar de manera más estricta la capacidad financiera a corto de la empresa se suelen utilizar otras dos ratios, que toman definiciones cada vez más restringidas de los activos circulantes. Así, la ratio de liquidez inmediata considera en el numerador las partidas más próximas a la posición de tesorería:

Al eliminar las existencias del numerador, esta ratio evita las posibles distorsiones que podrían causar los métodos de valoración (fifo, lifo, precio medio ponderado...), lo que proporciona una mejor base para la comparación entre empresas.

La ratio de tesorería, por su parte, presenta la relación entre el disponible y el exigible a corto plazo. Dentro del disponible se incluyen tanto la tesorería como las inversiones financieras que son liquidables de manera inmediata. Esta ratio ofrece la medida más estricta de la liquidez, al comparar sólo los activos circulantes que son utilizables como medios de pago con todo el conjunto de las deudas a corto.

El análisis de la solvencia: el riesgo financiero a largo plazo

El análisis de la solvencia trata de determinar si la empresa se encuentra en una situación de equilibrio financiero que le permita enfrentarse en el largo plazo a sus compromisos de pago.

El equilibrio financiero

La dificultad de hacer previsiones sobre las corrientes de cobros y pagos más allá de un ejercicio económico ha propiciado que el análisis de la solvencia utilice las cifras de los activos y pasivos como sustitutivas de las de cobros y pagos. Esta presunción puede llegar a distorsionar las conclusiones del análisis, por lo que conviene tomar una serie de precauciones a la hora de considerar el valor de los activos y pasivos exigibles (como eliminar aquellos activos que no tengan un claro valor de realización, reconocer los pasivos que siendo previsibles todavía no han aflorado en la información contable, o reconocer plusvalías ocultas).

Cuadro 7: Situación de equilibrio financiero

El cuadro 7 ilustra la posición más habitual de equilibrio financiero. Como se puede observar, existe un equilibrio financiero en el corto plazo (AC > PC) y también en el largo (activo > pasivo exigible). Esta situación de equilibrio financiero a largo plazo implica la existencia de unos fondos propios que financian una parte importante de la estructura permanente (activo fijo) de la empresa.

Cuadro 8: Situación de desequilibrio financiero

El cuadro 8, por su parte, ilustra la situación de desequilibrio financiero o de quiebra técnica. En ella, el valor de los activos resultaría insuficiente para hacer frente a todos los compromisos representados en el pasivo.

La comparación de estas cantidades será un indicador del equilibrio o desequilibrio financiero de la empresa. Sin embargo, igual que sucedía en el estudio de la liquidez, este método no servirá para establecer comparaciones entre empresas de distinto tamaño. Para subsanar esta limitación, se utilizan con frecuencia distintas ratios que intentan medir la capacidad financiera a lo largo de la empresa.

Ratios de la solvencia

La ratio de solvencia, también llamada de garantía o de cobertura, relaciona el activo total de la empresa con su pasivo exigible total:

Se afirma generalmente que este valor debe ser superior a la unidad. Si el valor de esta ratio es 1, significa que la cifra de los activos cubre justamente el importe de las deudas (y ésta es una situación que presagia el desequilibrio financiero). Pero tampoco resultaría conveniente para la empresa que esta ratio tomase un valor excesivamente alto, ya que esto significaría que recurre poco al endeudamiento, desaprovechando oportunidades de inversión.

La proporción en la que la empresa se financia recurriendo al endeudamiento es un dato de gran importancia para evaluar el riesgo financiero que asume la empresa. Por este motivo, las entidades financieras prestan especial atención a los indicadores que miden el endeudamiento de las empresas que solicitan créditos, con el fin de no incurrir en riesgos excesivos, y no es extraño que estas entidades fijen un límite de endeudamiento por encima del cual no están dispuestas a prestar recursos a la empresa.

Una forma de medir el endeudamiento consiste en relacionar la cifra de activos y los fondos propios:

Si el valor de esta ratio es igual a la unidad, significa que la empresa no asume ningún riesgo financiero (porque todos los activos están financiados con fondos propios). Por otra parte, cuanto mayor sea el valor de esta ratio, mayor será también la parte de activos que está siendo financiada con recursos ajenos y, por tanto, mayor el grado de riesgo financiero.

Pero tal vez la ratio más utilizada para medir el endeudamiento de la empresa es la que relaciona las deudas con los fondos propios:

Esta ratio puede alterar su significado en función de la deuda que se considere en el numerador. Así, el numerador puede referirse al endeudamiento total pero también al endeudamiento a corto o a largo plazo. La ratio de endeudamiento a largo plazo se obtendrá dividiendo la deuda a largo plazo entre los fondos propios de la empresa:

El análisis de la solvencia a partir de la información del balance puede adolecer de algunas deficiencias imputables a la arbitrariedad de algunas prácticas contables (valoración de existencias, estimación de insolvencias o políticas de amortización, entre otras). Para paliar estas limitaciones, el análisis financiero cuenta con otros indicadores que valoran la solvencia de la empresa con menos posibilidades de manipulación contable.

La tesorería generada por las operaciones (TGO) es, probablemente, la magnitud contable menos manipulable, puesto que tiene su concreción en los movimientos de tesorería que han afectado a la entidad. A partir de la cifra de la tesorería generada se puede valorar la capacidad financiera de la empresa al relacionarla con el importe del pasivo exigible a largo plazo.

El análisis de la rentabilidad: el riesgo económico

Es un hecho claro que si una empresa no es capaz de generar una rentabilidad suficiente de manera continuada, acabarán por aparecer problemas de tesorería que afectarán a su liquidez y a su solvencia. Por esta razón, el análisis de la rentabilidad está vinculado con el análisis del riesgo financiero.

Desde un principio, tenemos que apreciar las diferencias que existen entre los términos de rentabilidad y resultado. Así, mientras el resultado se refiere a las distintas magnitudes que aparecen en la cuenta de resultados comparando ingresos y gastos de distinta naturaleza (recuérdese lo apuntado en el epígrafe 3.2), el término rentabilidad designa siempre una relación, de contenido también variable, entre una determinada magnitud del resultado y los recursos económicos o financieros que han contribuido a su formación.

Es fácil comprender entonces que la rentabilidad no sea un concepto único y bien delimitado, y que su significado vaya cambiando según la magnitud del beneficio que se tome y los recursos con los que se relacione.

En este sentido, se denomina rentabilidad económica (r) al cociente entre el beneficio de la explotación y el valor medio de los activos (que es la semisuma de los activos al principio y al final del periodo). Así pues, la rentabilidad económica se puede expresar del siguiente modo:

Se puede decir que esta ratio mide la rentabilidad generada por todos los activos con independencia de cómo se hayan financiado. Esta rentabilidad económica deberá ser capaz de retribuir tanto a los acreedores financieros como a los accionistas.

Esta cifra de rentabilidad económica podrá compararse con los valores de otros periodos para la misma empresa o con la obtenida por otras empresas que pertenezcan al mismo sector. Pero el estudio de la rentabilidad económica obtiene una información adicional importante si se descompone en una serie de elementos. Basta para ello con multiplicar y dividir la rentabilidad económica por la cifra de las ventas:

El primer cociente beneficio de explotación / ventas representa el margen económico con el que vende la empresa, y el cociente ventas / activos medios indica la eficiencia de la empresa para vender (y hacer rotar) sus activos. Se puede decir, alternativamente, que:

Estos componentes explican cómo consigue la empresa su nivel de rentabilidad económica, y al tratarse de valores relativos, permiten la comparación con otras empresas de diferente tamaño. Además, esta descomposición de la rentabilidad económica en margen y rotación ofrece una clara intuición de las posibilidades que tienen los administradores para intervenir y modificar las tasas de rentabilidad.

	En relación con las políticas de personal, es claro que los administradores pueden mejorar la rentabilidad económica que obtienen de sus activos o bien reduciendo el importe de los gastos de personal que permiten mantener la misma cifra de ventas (lo cual mejoraría el margen económico) o bien mejorando la productividad de los trabajadores (aumentando así la rotación de sus activos).

Pero al accionista y propietario de la empresa le interesa especialmente la rentabilidad que retribuye a su inversión (ya sea en la forma de dividendos presentes o de autofinanciación con la que mejorar las expectativas de recibir dividendos en el futuro). Éste es el concepto que recoge la llamada rentabilidad de los fondos propios o rentabilidad financiera (R) Esta ratio relaciona el beneficio neto del ejercicio con los fondos propios de la compañía.

Igual que sucedía para la rentabilidad económica, esta ratio puede descomponerse en varios elementos que nos ayudan a entender las formas en que pueden mejorar los administradores la rentabilidad de sus accionistas. Así, simplemente multiplicando y dividiendo por las cifras de ventas y de activos medios obtenemos la siguiente expresión:

El primer cociente entre el beneficio neto y la cifra de ventas representa el margen financiero, mientras que el cociente entre las ventas y los activos medios determina la rotación de los activos, y el cociente entre los activos medios y los fondos propios es un indicador del grado de endeudamiento que asume la empresa. Podemos decir, por tanto, que:

La identificación de estos componentes de la rentabilidad financiera da una idea de las maneras como los administradores pueden intervenir en la rentabilidad de sus accionistas.

	Como puede verse, una manera para mejorar la rentabilidad de los accionistas es aprovechar el efecto multiplicador del endeudamiento. Este hecho significa que recurriendo a la deuda, la empresa puede controlar un número mayor de activos que, en el caso de mantener el mismo nivel de rentabilidad económica, redundarán en una mayor rentabilidad financiera. A este efecto sobre la rentabilidad financiera provocado por la simple variación en el nivel de endeudamiento se le conoce como apalancamiento financiero.

La siguiente expresión representa la relación que existe entre el apalancamiento financiero (L, de leverage en inglés) y las dos versiones de la rentabilidad.

R = r + (r – i) L

siendo:

L (apalancamiento financiero) = Deuda a largo plazo / Fondos propios
i: coste de los recursos ajenos

Como puede verse con facilidad, esta expresión indica que si la empresa no recurre a la financiación ajena (L = 0) sucederá que R = r y el efecto del apalancamiento financiero será nulo. Por el contrario, en presencia de financiación ajena, L tomará un valor positivo, por lo que el efecto final sobre la rentabilidad financiera dependerá del signo de (r - i). En este sentido, si la rentabilidad económica r es mayor que el coste medio del endeudamiento i, se producirá un efecto multiplicador, de forma que la rentabilidad financiera R será mayor que la rentabilidad económica r.

Otras medidas de la rentabilidad

Resulta imposible presentar un catálogo de todas las medidas de la rentabilidad, ya que existe una enorme cantidad de combinaciones posibles entre resultados e inversiones. Sin embargo, algunas magnitudes son especialmente utilizadas por los analistas financieros. Tal es el caso del Beneficio por Acción (BPA) o de la ratio que relaciona valor de mercado y beneficios (ampliamente conocida como PER, de price earning ratio en inglés).

El BPA es el cociente de los beneficios netos del periodo entre el número medio de acciones que tiene la empresa en circulación:

Se trata de un indicador que goza de una amplia aceptación debido a la inmediatez de su cálculo y a su sencilla interpretación.

	Es fácil comprender, entonces, que los mercados bursátiles acojan normalmente con agrado la noticia de que una corporación va a emprender una política de reestructuración. Se tiende a pensar que este tipo de medidas recortarán los gastos de personal y esto mejorará en última instancia los beneficios que corresponden a cada acción (BPA). Sin embargo, este entusiasmo olvida a veces que las reducciones de empleo pueden afectar seriamente a capacidades productivas y comerciales de la empresa (piénsese, por ejemplo, en el efecto desmotivador que pueden tener en los trabajadores que continúan trabajando para la empresa).

El PER, por su parte, se obtiene dividiendo el valor de mercado de las acciones entre el beneficio neto del ejercicio.

Aunque son varias las interpretaciones que es posible hacer del PER, basta decir que es un indicador de las expectativas que tiene el mercado sobre las ganancias futuras de la empresa. De este modo, y en igualdad de condiciones, cuanto mayor sea el PER de una empresa, mayores serán las expectativas que el mercado deposita en los títulos de la compañía. Sin embargo, hay que tener mucha cautela a la hora de utilizar este indicador, puesto que el valor de mercado que considera tiene un fuerte componente subjetivo. Con demasiada frecuencia, los valores de mercado están muy influidos por percepciones y expectativas que no se ajustan a la realidad.